2014年以来央行数次下调正回购利率，启用 PSL、SLF 、MLF 等创新工具，并于11月降低贷款基准利率。但贷款利率仍居高不下，牛市却应运而生，央行又被迫收紧资金，自11月25日以来连续第九次暂停公开市场操作。12月26日，海通证券宏观研究报告称，这源于货币“脱实向虚”，导致政策失效、收放两难，并建议开放直接融资降低企业融资成本。

　　海通称，2014年中国经济持续下行、通缩风险加剧，央行实施了包括降息在内的各种措施来释放流动性。然而降息失效，无论是货币市场利率、国债收益率还是企业债券利率，均显著上升。目前银行间 7 天回购利率已持续一周维持在 5%以上，创下今年 2 月以来新高；债券市场的中低评级企业债利率平均比降息前上升了 100bp。

　　降息未降低企业融资成本，却促使股市暴涨，新股低价发行下产生的赚钱效应也吸引资金纷纷入市，共同推高资金利率。央行不得不对金融泡沫保持谨慎，近期资金全面收紧。本周央行公开市场连续第九次零操作，全周无资金净投放，自 12 月以来降准等宽松政策预期一再延后。海通表示，货币政策失效，短期收放两难，核心原因在于货币“脱实向虚”。

　　“过去降息后资金主要流向实体经济，因而可以降低实体经济融资成本；而今降息后资金主要流向虚拟经济，可以催生资本市场的繁荣，而实体经济则未必能获得资金，反而可能资金更加稀缺，导致实体利率上升。”海通称。

　　2014 年以来金融部门的总融资规模增速飙升至 54.6%，虚拟融资规模迅速膨胀。股票市场交易结算资金余额和融资余额大幅上升，证券市场交易结算资金余额从 5月底 5299 亿元的低点激增至 12 月初 1.2 万亿元的高点，增幅 127%，股市融资余额从 6 月初的 3908 亿元低点增至 12 月底一万多亿元，10 月以来增幅近 60%。

　　然而，制造业总体低迷、经济增长动能不足，12 月汇丰 PMI 大幅回落至 49.5，7 个月来首次低于荣枯线。实体经济去杠杆，坏账率上升，银行对实体经济惜贷，这也促使虚拟融资占整体融资的份额加大，成为融资需求的主力。

　　中国企业过于依赖信贷间接融资，不仅使融资成本高企，还导致金融资源在企业间配置不均，加剧制造业产能过剩，抑制新兴行业崛起。海通指出，仅靠央行放松货币难以为继，还需放开直接融资，通过增加资本市场的低成本融资来降低企业融资成本。

　　海通认为，中国现在发展直接融资“天时地利”。2014 年以来，中国新增社会融资总量中企业债券的融资占比为 14%，股票融资占比为 2.5%，对比占比 60%左右的信贷融资，直接融资提升空间很大。中国利率市场化已进入中后期，等到理财收益率下行后，会有更多资金转向资本市场，回归债券与权益。

　　“放开直接融资有利于解决金融资源在直接融资和间接融资间的错配，可以缓解贷款利率高企带来的投资不足压力，更有助于金融反哺经济，抑制金融泡沫形成，促进经济的长远发展。”海通称。