2015年1月5日是地方政府存量债务清理甄别结果上报财政部的截止日期。财新记者了解到，目前不少省份的存量债务清理甄别工作仍在进行中。

　　今年10月2日《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称国发43号文）发布，明确地方政府对其债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。明年处于举债机制的转轨过渡期，债务在“先堵后疏”中会出现一定时间错配，这将在明年上半年给地方政府带来明显的偿债还款压力。根据2013年末的全国债务审计结果显示，2015年将有1.9万亿元地方政府负有偿还责任的债务到期。此外，到期的地方政府负有担保责任和一定救助责任的债务分别为3198亿元和5995亿元。

　　目前境外发债成本更低。12月24日，宁夏回族自治区宣布将首发地方政府境外债苏库克债（又名回教债券），总融资规模15亿美元（分期发行），期限不超过5年，被业内视为一个信号。

　　12月18日，山东省公布了《关于贯彻国发【2014】43号文加强政府性债务管理的实施意见》，作为43号文之后第一个省级地方政府性债务管理的实施意见，明确“省级政府对市县政府债务实行不救助原则”、地方政府债务不得通过企业平台发行等。

　　山东省财政厅回复财新记者表示，2015年是新预算法实施的第一年，也是从法律层面允许政府规范举债的第一年，政府债务如何举借、新旧机制如何衔接，有待国家层面出台相关配套制度办法予以明确。

　　此前审计署按照会计和法律原则，将地方政府性债务区分为负有偿还责任、负有担保责任和承担一定救助责任三大类，而此次财政部清理甄别又结合了举债项目的公益性程度和外溢性原则。

　　财政部财科所金融研究室主任赵全厚对财新记者表示，核心问题是政府有担保和救助责任的债务哪些能纳入预算。

连锁反应

　　国发43号文发布20多天之后，财政部出台《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，时间表和具体落实细则进一步明确。

　　湖南省财政厅对财新记者表示，12月20日之前财政系统的工作全部结束，然后交给审计部门出具意见，最后上报给省政府。山东省财政厅回复财新记者称，省财政厅要求各市12月20日报送清理甄别结果。安徽省财政厅对财新记者表示，目前债务甄别清理工作还没结果，预计月底可以完成。

　　中部省份一位地级市财政局工作人员称，这项工作从部署下来到上报结果，给的时间非常紧张。

　　按照财政部的清理甄别办法，财政部门商有关部门对地方政府负有偿还责任的存量债务进行逐笔甄别。其中，项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务；项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务；项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务；通过PPP（公私合营）模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。

　　虽然财政部的划分原则明确，但实际中仍会出现与此前审计原则相冲突的状况。赵全厚对财新记者表示，有的地方建九年义务制学校、盖实验楼，平台公司直接融资建设，既没有政府安慰函也没有担保函。这个债务既不属于政府直接负有偿还责任的债务，按照会计原则也不属于政府担保债务，它属于救助类债务。但是按照财政原则这个项目需要财政掏钱，类似项目如果这次翻底，实际上就否定了原来的审计原则。

　　赵全厚强调，这次锁定债务是以审计署结果为准的，总量锁定后只能减不能增。所以，实际上有一些债务更加隐匿化。

　　在国务院43号文出台之后，华创证券宏观组就先后赴中部两省、东部一省以及西部一省进行了草根调研，了解地方债务甄别的具体状况。华创证券宏观分析师牛播坤在其调研报告中表示，债务甄别标准各地差异化，整体上以“谁借谁还”“实事求是”为原则。地方政府试图寻求到一个有效的平衡点，既不会因债务率过高，导致明年发债额度、利率上处于不利地位，也不会采取甩包袱的方式伤害政府信用。

　　在财政部开始着手存量债务清理甄别时，发改委从10月开始提高城投公司企业债发行门槛，企业债供给减少，不少融资平台转道交易商协会的中票和短融募集资金。而12月1日交易商协会发布通知，列出主承销商在承销城建融资企业债券时需要调查的11项内容，其中新增了平台资格、债务甄别、与政府相关的市场化安排、财政性资金流入、补充三年内审计结果等内容，同时要求不得新增政府债务。

　　12月8日，中证登发布新规，未纳入政府债务的城投债如果债权评级、主权评级不符合要求，将无法质押回购，造成机构投资者对此类债券的摈弃，债市大跌。新规意味着城投债要发行成功，就要从地方政府处取得确认该项债券属于地方政府债务的确认函。而部分恰在此时点准备发行的城投债宣称自己拿到了确认函，最终却是一场乌龙，“14天宁债”与“14乌国投债”纳入地方政府债务的文件分别被地方财政局更正和撤销，导致“14天宁债”推迟发行，而“14乌国投”中止发行，这两起债市“黑天鹅”进一步强化了市场的担忧情绪。

　　从一级市场的发行来看，12月城投债发行已经明显降温，发行利率上升。12月15日至12月21日这周，城投供给量继续回落，发行量46亿元，环比下降36.1%。二级市场城投债收益率整体大幅度上行。

　　由于43号文明确剥离融资平台公司政府融资职能，也导致主要通过平台公司为地方政府融资的一些信托计划、券商资管计划受到影响。一位浙江信托人士对财新记者称，“大家现在赶在12月31日之前拼命地做，能做多少做多少，但是到明年1月1日就基本上得停掉。”

　　另一方面，全国各地的大小银行，从总行到分行，也都在抢搭地方融资平台项目的“末班车”。江苏一家市级融资平台公司负责人对财新记者称，从现在这个时期来看，各个银行、特别是股份制银行还是比较愿意贷款。“但是过完元旦，之后会怎么样就不知道了。”

　　建行浙江地区的一位公司部总经理称，“12月15日之前，账面上已有的贷款就是存量债务；12月还没有投放贷款，但是有承诺函，规模已经落实、合同已经签订的，都可以上报。”一些银行业人士也表示，在整个地方债清理甄别过程中，银行想把所有平台类项目的债务都能进入政府存量债务中，并尽量纳入政府预算管理，因为这意味着财政兜底，可以无须担心风险。不过，业内人士也认为，实际情况可能未如银行所愿，可能仅有20%-30%能顺利被纳入政府债务。大部分银行的操作，仅仅符合第三类政府债务——政府可能承担一定救助责任。

　　上述城投公司负责人也表达了自己的疑虑：“即使现在放下来了，财政部能不能认这些新发放的贷款，也搞不清楚。因为国务院是10月2日发的文件，如果最后甄别清理时发现四季度债务率大幅度上升，财政部门肯定不认。银行想的是好事，但是财政到最后认不认，搞不清楚。”

　　河南洛阳市在11月底部署政府性债务管理时强调，正在办理的银行贷款，加快相关手续办理，争取在清理甄别工作结束前，发放贷款，争取资金。尚有授信资金未发放使用的，项目建设仍需使用资金的，积极争取资金发放。

明年上半年偿债压力大

　　43号文表示，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。

　　地方政府债券此前一直在财政赤字的大盘子中由中央代发，目前也正在试点地方政府自发自还。2014年财政赤字规模为1.35万亿元，比2013年增加1500亿元，赤字率为2.1%左右，其中地方政府债券的发行规模为4000亿元。财政部财科所所长刘尚希对财新记者称，2015年赤字率不会有大的变化，可能会有小微调整。他表示，积极财政要有力度，这个力度应该合理理解，并不是指总量。

　　如果明年赤字率上升至2.2%-2.5%这一区间，经济增长按7%来计算，赤字空间大约保持在1.45万亿元-1.6万亿元。

　　不过，发行地方政府债券置换存量债务不一定会全进入预算受到赤字率约束。赵全厚称，赤字代表新增债务，存量债务置换是借新还旧的方式问题，这部分不算赤字。“未来可能出台地方政府债务置换这方面的管理办法，会专门审批这样的规模，这个规模纳入预算但是不列入赤字。”

　　赵全厚同时强调，现在的财政赤字只是公共预算，政府债务中将来纳入基金预算管理的不属于赤字范畴。而专项债券对应基金预算，地方政府债务置换中预计很多是通过专项债券来置换。

　　一位湖南省财政厅人士对财新记者称，目前对地方政府发债能有多大规模并没有很高期望。地方政府债券这几年虽然一直在试点自发自还，但是规模都不大，如果突然出现规模庞大的地方政府债券发行，市场能不能承受这么大的存量置换，需求方有多大，都搞不清楚。他也表示正在向试点地方政府债券自发自还的十个省份学习经验。

　　按照2010年以来的惯例，地方政府债券一般从6月开始发行。2015年地方政府融资框架转换，面临以发行政府债券置换存量债务的压力，发行时点较之往年或有所提前，这中间仍存在一段“空白期”，地方债“先堵后梳”工作中出现的时间错配，在上半年将给地方政府带来明显的还款压力。

　　招商证券表示，2015年城投债无论是到期量还是提前兑付量均大幅高于今年水平，从月度分布来看，城投债3月份即进入偿付高峰期，届时城投债整体面临较大的即时偿付风险。

　　对于地方融资平台来说，当前正在进行的债务清理甄别对新一年的压力缓解至关重要，若存量债务得以甄别为政府债务，纳入预算，则偿债资金来源得以解决；若新增债务可纳入政府债务，则发债利率也可大幅降低。

　　上述融资平台公司负责人表示，在该市本级中大概20%到30%的债务可以被纳入到政府预算中。

　　河南洛阳市在11月底部署政府性债务管理时强调，地方政府通过发行债券融资还需时日，目前筹措到的资金，积极用于提前偿还到期债务，避免2015年1月1日新预算法执行后，原融资渠道不通，新的融资渠道尚未开通，造成资金链断裂。

　　洛阳市还表示，学习其他地市经验，提高土地出让金的分成比例，政府性债务项目建设结合可支配财力进行统筹安排，经人大批准后执行。要“以时间换取空间，积极调整债务结构”，积极偿还截至2015年6月到期的债务，适当延长到期债务，避免未来发生到期债务逾期。

　　不少市场人士也表示，当前43号文的严控之下，明年尤其是上半年可能出现地方政府违约事件。不过，刘尚希对财新记者表示，现在一方面不能把地方搞死了，另一方面不能把地方的积极性搞没了，还得应对经济增长下行的压力。中央、地方两个积极性缺一不可。所以控制风险是一方面，另一方面不能为控制风险而控制风险，得考虑到控制风险是约束条件，最终还是落到发展这个点上。

转轨期新旧模式并存

　　明年处于地方举债机制的转轨过渡期，将出现多种新旧融资模式并存的局面，包括中央代理地方政府发债、地方政府自发自还，通过融资平台渠道展开的城投债发行、平台银行贷款、信托和券商资管渠道融资，以及顺应PPP模式展开的项目收益债券、资产证券化等市场化举债方式。

　　由于此前地方政府直接举债受限，只得借道地方融资平台公司，43号文明确表示要“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。而融资平台公司的大量存量债务偿还依靠借新还旧，由于政策层面并未进一步明确，不少融资平台公司对明年的融资渠道和风险问题表示担忧。上述融资平台负责人直言，“搞不清楚，现在就是走一步算一步”。

　　刘尚希表示，国务院文件不是一刀切否定融资公司举债，而是要求投融资平台的债务和政府的责任划分清楚，政府举债不能以投融资平台的名义变相去搞，而是要做到明处。“城投也可以继续发企业债，风险自担。”刘尚希强调。

　　2013年审计署《全国政府性债务审计结果》显示，截至2013年6月底，在地方政府负有偿还责任的10.9万亿元债务中，融资平台举借了4.1万亿元，占比37.44%。此外，融资平台举借的一部分债务属于政府或有负债，主要包括政府负有担保责任的8833亿元债务，政府可能承担一定救助责任的2万亿元债务。

　　普益财富在近期的一份报告中指出，2015年基础设施领域信托产品不会发生悬崖式负增长，地方政府仍然可以使用变通的方式通过信托融资。报告认为，可通过地方政府出面，联合其他资本组织基础产业投资基金等SPV（特殊目的公司），向SPV注入土地或者特许经营权，再让SPV作为融资主体向信托公司融资。

　　中诚信国际政府与公共融资评级部总经理李燕对财新记者表示，明年年初甄别有个大概定论时，应该有相应政策出台，明确存量债务的疏导渠道，能够让融资平台公司及存量债务有个过渡，因为目前出台的政策，包括发行地方政府债券、引入PPP，都需要一个过程，2015年上半年融资平台面临较大的流动性压力，需要政策疏导。

　　在明确剥离政府融资职能的大背景下，融资平台的转型工作亟待展开，除部分融资平台可能经清理而消失，大多数融资平台因为已积累了一定的资源和运作基础，仍将继续存在，只是政府信用将不再是融资平台偿债资金的重要来源，融资平台必须依靠自身经营化解债务，与政府的边界划分更加规范。

　　标准普尔主权及国际公共产业评级董事钟良认为，融资平台改造后基于合同与地方政府进行基础设施的建设和运营合作，在合同的基础上有地方政府给予的应付款，在本身项目营运现金流不足以覆盖成本时，政府还可能基于某种公式给予一定的财政补贴，以此为基础在市场进行融资，市场会重新评估这种改造后的融资平台公司的信用风险。

　　李燕对财新记者表示，融资平台将依据现有的资产状况和业务类型向上下游延伸，并开拓新的融资渠道和社会融资方式。对地方政府而言，他们保融资平台的意愿也比较强烈，因为未来很多事情还需融资平台去做。比如，和社会资本合作，需要一个代表地方出资的主体；短期内收益比较低的项目，资本回报率满足不了社会资本，这也还是需要城投公司去做。

　　对于融资平台来说，未来转型最重要的还是走向以市场化的方式，与地方政府进行契约合作。上述湖南省财政厅人士表示，湖南省级城投公司已经在整合，过去可能是七八家公司，现在要整合成两三家公司。

　　2014年以来，PPP被认为是填补城市建设资金缺口，替代地方融资平台债务、不增加政府存量债务的一种更规范的模式，引起各方热捧。但是不少业内人士同时强调，PPP也面临项目可行性问题，项目期限较长，回报低，如何合理引入社会资本，最终能发展一个多大规模的PPP市场替代地方融资平台债务，目前尚难下定论。

　　43号文中在鼓励社会资本参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营时表示，投资者或其特殊目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。其中项目收益债被视为城投债的“接盘者”，11月17日，发改委批复的首单项目收益债成功簿记建档，中标利率6.38%，低于五年期以上贷款基准利率的6.55%。

　　李燕表示，项目收益债以有一定收益的项目为基础资产，资金使用、还款安排都比较明确，目前处于刚刚起步阶段，明年的发行量应该会快速提升。