自2013年2月份以来，基建投资累计同比增速连续20多个月保持20%左右的高速增长，成为经济“托底”的最重要力量。刚刚结束的2014年中央经济工作会议上指出，“2015年继续执行积极的财政政策，财政政策要有力度”。在这样的背景下，2015年基建投资走向成为一个重要的话题。

2015年基建高速增长是大概率事件 但增速略低于2014年

华泰证券最新研报指出，从短期看，2015年基建投资高速增长有望延续，但增速会略低于2014年，“2008年爆发式”增长恐难再现。

华泰证券认为，2015年基建投资增速会略低于2014年的原因主要有以下几个方面：

首先，随着经济增速的下滑，财政收入增速也将出现下滑，基建投资的资金来源将不能保证，截至2014年11月份，公共财政收入累计同比增速比去年同期下降1.6个百分点，财政收入增速不能支撑支出的持续高速增长；

其次，政府基金收入也是基建重要的资金来源，2014年政府基金收入增速出现下滑，在房地产大周期拐点到来的背景下，以土地转让收入为主要比例的政府基金收入高速增长的时代已经过去；

最后，国务院办公厅2014年10月2日发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，首次明确“地方债务自偿，中央不救助”，同时也对地方债务管理进行了规范，这意味着地方债务粗放式举债时代的结束，未来地方政府举债将不那么容易。财政收入、政府基金收入、地方举债是基建投资重要的资金来源，随着这三条渠道资金供给能力的减弱，基建增速“中枢”在下降。

此外，一方面，2008年4万亿强刺激的后遗症还没有消化，强刺激带来的产能过剩依然让政府心有余悸，目前PPI下跌幅度再次增大，去产能任务依然艰巨；另一方面，“新常态”深入人心，经济进入增速换挡期成为共识，大力度刺激只能加重“高杠杆”和“产能过剩”，基建发力更要“精”和“准”，避免资金流入“高杠杆”和“产能过剩”行业。

1-2季度可能是基建发力的关键期 2季度后基建投资可能减速

对于明年的基建投资态势，华泰证券认为，1-2季度可能是基建发力的关键期，2季度后，“稳增长”压力减轻，基建投资可能减速。

从供给来看，2014年3-4季度以来，国家发改委明显加快了项目的审批速度，这些项目有望在2015年1-2季度集中开工，1-2季度成为2015年基建增速爆发的时间段；从需求来看，目前房地产、制造业投资增速还在下降过程中，房地产投资的回暖滞后销售3-6个月，这意味着1季度经济稳增长的压力还比较大，实体经济需要基建的发力来托底，房地产和制造业固定资产投资增速的下滑需要基建来对冲。

1季度末、2季度初，随着房地产投资的企稳，经济增速有望企稳。从中央来讲，稳增长的压力会大大降低，基建投资保持高速增长的必要性就会降低。届时，基建投资很可能进入一个低高速增长阶段，发改委基建项目审批的力度会有所减轻。

以下为研报全文：

摘要

2014年完成预算无悬念，2015年财政收支增速有望企稳，略低于2014年。随着中国经济进入经济增速换挡期，潜在经济增速下降，15-20%的高速增长阶段已经过去，但是随着2015年房地产投资的企稳，经济增速也将企稳，财政收支增速下滑的态势有望结束。预计2015年公共财政收入同比增长8%，公共财政支出同比增长10%。

赤字率高于2.5%的可能性不大，赤字率提高0.5%等同于财政支出扩大3500-4000亿。我们预测2015年赤字为17000亿元左右，比2014年增加3500亿元，赤字率为2.3-2.5%，比2014年有所提高，但是赤字率高于2.5%的可能性不大。

从短期看，2015年基建投资高速增长有望延续，但增速会略低于2014年，“2008年爆发式”增长恐难再现。基建发力更要“精”和“准”，避免资金流入“高杠杆”和“产能过剩”行业。

1-2季度可能是基建发力的关键期，2季度后，“稳增长”压力减轻，基建投资可能减速。我们对于2015年经济的一个基本判断是随着房地产投资的企稳，1季度末、2季度初经济增速有望企稳。从中央来讲，“稳增长”的压力会大大降低，基建投资保持高速增长的必要性就会降低。届时，基建投资很可能进入一个低高速增长阶段，发改委基建项目审批的力度会有所减轻。

从长期看，基建高速增长非常态化，也不符合财政向民生领域倾斜的支出理念。第一，从历史数据来看，2004年以来，这轮20个多月的20%左右的高速增长绝非常态，仅仅是2013年以来的现象；第二，从资金来源来看，财政收入增速下降是必然的事情，土地财政高速增长也不可持续，地方政府债务管理的不断规范化也在切断其资金来源，未来基建投资想保持高速增长恐存在供血不足的问题；第三，基建投资本身存在一个天花板，不是想建多少就能建多少，随着我国基础设施水平的提高，一些关键的基础设施指标已经跻身发达国家行列，未来基础设施建设空间在逐渐缩小；第四，向民生领域倾斜是最近几年公共财政支出的重要特点，基建投资高速增长就会挤出民生领域的支出，不符合未来财政支出发展的大方向。

正文

自2013年2月份以来，基建投资累计同比增速连续20多个月保持20%左右的高速增长，成为经济“托底”的最重要力量。从经济基本面来，经济增速持续下滑，目前还未看到企稳迹象，基建投资的重要性可见一斑。在刚结束的2014年中央经济工作会议上指出，“2015年继续执行积极的财政政策，财政政策要有力度”。在这样的背景下，2015年基建投资走向成为一个重要的话题。本文将针对此问题给予我们宏观团队的看法。

核心观点一：2014年完成预算无悬念，2015年财政收支增速有望企稳，略低于2014年

2014年完成财政预算毫无悬念。2014年1-11月，全国财政收入累计129595亿元，完成预算数139530亿元的92.9%，缺口只有9935亿元，12月财政收入与11月持平即可完成预算，全年只有2月和8月低于9935亿元，财政收入完成预算没有悬念。2014年1-11月，财政支出累计完成126308亿元，完成预算数153037亿元的82.5%，缺口有26729亿元，似乎完成预算有些困难。但是通过仔细计算就会发现，前11个月完成预算数比例与2012、2013年持平，高于2003-2009年，说明今年的财政预算执行进程并不慢；12月公共财政支出只要同比增长6.7%，就可以完成预算。这说明，今年财政支出完成预算目标也同样没有悬念。

2015年财政收支增速有望企稳。2014年财政收支增速已经降至1994年税制改革以来的最低点，2015年财政预算是否会继续调低财政收支增速目标呢？我们的观点是，随着中国经济进入经济增速换挡期，潜在经济增速下降，15-20%的高速增长阶段已经过去，但是随着2015年房地产投资的企稳，经济增速也将企稳，财政收支增速下滑的态势有望结束。预计2015年公共财政收入同比增长8%，公共财政支出同比增长10%。

核心观点二：赤字率高于2.5%的可能性不大，赤字率提高0.5%等同于财政支出扩大3500-4000亿

基于以上判断，我们预测2015年赤字为17000亿元左右，比2014年增加3500亿元，赤字率为2.3-2.5%，比2014年有所提高，但是赤字率高于2.5%的可能性不大。在假定2015年GDP增速7.2%的情形下，2015年赤字率增加0.5%，相当于财政多支出3500-4000亿，如果提高1%，那么财政支出的规模将扩大接近8000亿。在当前中国“新常态”的背景下，虽然赤字率会有所提高，但政府强刺激的可能性不大，政府恐怕意在“托底”，而非强刺激。因此，我们认为赤字率大幅高于2.5%的可能性不大。

核心观点三：从短期看，2015年基建投资高速增长有望延续，但增速会略低于2014年，“2008年爆发式”增长恐难再现

经济低迷，通缩阴影不散是我们认为2015年基建还会保持高速增长的首要原因。2014年11月，工业增加值同比增速降至7.2%，似乎又要重新回到2008年的低谷；CPI降至1.4%，是2010年以来的新低，通缩的可能性正在加大。2014年中央经济工作会议把稳增长当2015年首要任务。不论是从“稳增长”的必要性来看，还是从中央经济工作会议的精神来看，2015年基建高速增长都是大概率事件。

但是2015年基建投资增速将略低于2014年。首先，随着经济增速的下滑，财政收入增速也将出现下滑，基建投资的资金来源将不能保证，截至2014年11月份，公共财政收入累计同比增速比去年同期下降1.6个百分点，财政收入增速不能支撑支出的持续高速增长；其次，政府基金收入也是基建重要的资金来源，2014年政府基金收入增速出现下滑，在房地产大周期拐点到来的背景下，以土地转让收入为主要比例的政府基金收入高速增长的时代已经过去；最后，国务院办公厅2014年10月2日发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，首次明确“地方债务自偿，中央不救助”，同时也对地方债务管理进行了规范，这意味着地方债务粗放式举债时代的结束，未来地方政府举债将不那么容易。财政收入、政府基金收入、地方举债是基建投资重要的资金来源，随着这三条渠道资金供给能力的减弱，基建增速“中枢”在下降。

此外，一方面，2008年4万亿强刺激的后遗症还没有消化，强刺激带来的产能过剩依然让政府心有余悸，目前PPI下跌幅度再次增大，去产能任务依然艰巨；另一方面，“新常态”深入人心，经济进入增速换挡期成为共识，大力度刺激只能加重“高杠杆”和“产能过剩”，基建发力更要“精”和“准”，避免资金流入“高杠杆”和“产能过剩”行业。

核心观点四：1-2季度可能是基建发力的关键期，2季度后，稳增长压力减轻，基建投资可能减速

从供给来看，2014年3-4季度以来，国家发改委明显加快了项目的审批速度，这些项目有望在2015年1-2季度集中开工，1-2季度成为2015年基建增速爆发的时间段；从需求来看，目前房地产、制造业投资增速还在下降过程中，房地产投资的回暖滞后销售3-6个月，这意味着1季度经济稳增长的压力还比较大，实体经济需要基建的发力来托底，房地产和制造业固定资产投资增速的下滑需要基建来对冲。

我们对于2015年经济的一个基本判断是随着房地产投资的企稳，1季度末、2季度初经济增速有望企稳。从中央来讲，稳增长的压力会大大降低，基建投资保持高速增长的必要性就会降低。届时，基建投资很可能进入一个低高速增长阶段，发改委基建项目审批的力度会有所减轻。

核心观点五：从长期看，基建高速增长非常态化，也不符合财政向民生领域倾斜的支出理念

第一，从历史数据来看，2004年以来，这轮20个多月的20%左右的高速增长绝非常态，仅仅是2013年以来的现象；第二，从资金来源来看，财政收入增速下降是必然的事情，土地财政高速增长也不可持续，地方政府债务管理的不断规范化也在切断其资金来源，未来基建投资想保持高速增长恐存在供血不足的问题；第三，基建投资本身存在一个天花板，不是想建多少就能建多少，随着我国基础设施水平的提高，一些关键的基础设施指标已经跻身发达国家行列，未来基础设施建设空间在逐渐缩小；第四，向民生领域倾斜是最近几年公共财政支出的重要特点，基建投资高速增长就会挤出民生领域的支出，不符合未来财政支出发展的大方向。

（研报来源：俞平康，孙峥 机构：华泰宏观研究）