预计今年亚洲（日本除外）将实现5.7%的经济增长，略低于2014年增速6%。这一略低的预测反映了信用状况小幅紧缩，因为美联储即将在2015年中期加息的影响将被欧洲央行和日本央行放松货币政策的措施缓解。低油价以及由此导致的更为良性的通胀，也将为大多数亚洲央行提供更大的货币政策灵活度。

　　油价大幅下跌和由此产生的不确定性可能改变亚洲经济格局。大多数亚洲国家是石油净进口国，因此如果像我们认为的那样，自去年9月以来油价下跌源自供应过剩，那么这将会大幅提振GDP增长和企业盈利。迄今为止，一些亚洲央行以放松货币政策来应对通胀下滑。新加坡、中国、印度和印度尼西亚已经通过降息或货币贬值的方式迈出了第一步。预计今年大多数其他亚洲央行将会跟进。

　　最初的焦点将会在与美元挂钩或主要对应美元进行管理的汇率机制上，其中人民币面临的考验日益严格，尤其是中国央行继去年11月份首度降息之后在上周又再度下调利率。市场正在揣测中国央行是否会被迫放弃高度稳定的美元/人民币汇率政策，并开始引导人民币兑美元贬值。

　　随着中国经济增长放缓和中国央行开始放松银根，现在的问题是美元全面走强之际，继续保持人民币/美元汇率稳定是否合理。

　　虽然时间早于预期，但是此前的降息举措本身并不令人意外。中国通胀下滑压力上升是降低借贷成本的主要理由。经济的下行风险相对较高，2月份官方制造业采购经理人指数为49.9，反映了制造业活动已经连续两个月出现萎缩。

　　最新一次降息确认了中国央行已经进入货币宽松周期，这对近期的金融市场信心以及房地产行业有利，因为这将带来导致抵押贷款利率下降。降息也有利于总体股市信心，因为这能够缓解对于中国大规模信用违约风险的顾虑。

　　随着再融资风险得到有效解决，企业违约率在近期仍可能保持温和。最近这次贷款利率下调 25个基点将会降低总体融资成本，尤其是缓解了现有贷款的偿债负担。国有企业、大型A股公司债券和地方政府将成为主要受益者，因为它们在银行贷款占了很高的比重。此外，更低的抵押贷款利率能够提振终端用户需求，进而有利于房地产行业复苏和在短期内企稳。

　　在这种背景下，国内 A股市场和债券市场对于开发商的融资渠道将会重新开放。中国房地产债券市场有一些投资机会。投资级房地产债券（主要为BBB评级）的平均收益率为4.3%，较美国同类债券和亚洲A级评级信用债券高70-80个基点。大多数投资级中国开发商为国有企业。尽管行业总体放缓，但是鉴于这些企业的规模和融资优势，它们能够从目前的行业整合中受益。因此，它们的债券价格波动性仍然较低。

　　但是，中国央行是否应该继续加大宽松力度？是否存在中国央行放弃美元/人民币稳定并让货币贬值的尾部风险事件？对于人民币而言，鉴于其波动性状况（ 1个月美元/人民币隐含波动率在2-3%左右），尾部风险事件将是对美元贬值5%或5%以上。诚然，中国央行一直以来均能容忍人民币在贸易加权基础上升值（这是保持美元/人民币稳定的后果）。即便在全球金融危机期间也是如此，当时制造业采购经理人指数在2008年11 月跌至38.8的历史最低水平。但是，基于多项因素，中国央行目前更愿意让人民币贬值。

　　第一， 2008年末全球金融体系正处于崩溃边缘，造成了严重的信心危机。因此，当时中国央行选择稳定的美元/人民币汇率，以避免给国际投资者带来另一层不确定性。目前情况则完全不同：差异化的货币政策是导致美元普遍走强的主要原因。因此，中国央行可能认为不太需要应对人民币贬值。

　　第二，与2008年相比，目前中国的经常账户平衡和提供财政刺激的意愿都已经大幅降低。经常项目盈余已经从2008年的占GDP9%降低至2-3%。

　　第三，中国央行对人民币估值的观点也发生了变化，从2008年的认为人民币被低估转变为2013年以来认为人民币处于公允估值状态。因此，鉴于央行认为人民币已经不再被低估，因此目前其已经不太能容忍人民币贸易加权汇率过度走强。

　　鉴于以上因素，相比2008年，目前中国央行让人民币贬值的可能性更高。尽管如此，对于中国央行而言，是否作出引导人民币对美元贬值的决定是一个极为敏感的问题，需要权衡利弊。其好处包括为中国出口增长提供缓冲。

　　根据贸易加权衡量，人民币已经同比升值8.0%左右。这是中国央行的一大顾虑，因为在过去，人民币实际有效汇率的大幅升值通常会导致中国出口增长显著减速。人民币贬值的另一个好处是降低国内通胀下滑压力。

　　中国CPI已经降至接近去年12月份1.5%的五年低点，远低于中国央行3.5%的通胀目标。因此，央行可能选择让人民币贬值来降低进口价格下跌产生的通胀放缓压力。

　　另一方面，让人民币贬值也有多个坏处。其中之一是，如果国际和国内投资者担心人民币贬值，将会导致资本外流。如果发生这种情况，作为汇率管理者，中国央行将会透过在境内市场购买人民币来进行干预，进而导致国内流动性收紧。为了保持流动性，央行需要进一步下调商业银行存款准备金率作为对策。

　　另一个坏处是大幅贬值将会损害人民币的稳定货币形象。今年晚些时候，国际货币基金组织将会对特别提款权进行五年一次的评估。将人民币纳入特别提款权篮子（目前包括美元、欧元、日元和英镑）意味着把人民币作为全球储备货币获得官方支持。这将成为中国央行寻求人民币国际化的一个重大里程碑。为了获得国际货币基金组织的青睐，中国央行可能需要保持美元/人民币汇率稳定，以加强市场对于人民币的信心。

　　目前看来让人民币贬值弊大于利，这也是中国央行一直以来保持美元/人民币汇率稳定的原因。但是，我们需要警惕的是这种均衡状态可能会迅速发生变化，尤其是在美元进一步升值、中国出口增长大幅减速或是中国经济严重失去动能的情况下。