俞平康、薛鹤翔华泰宏观研究

一周宏观视角：财政货币双托底，经济通缩齐严峻

需求极度低迷，供给大幅收缩：1-2月工业增长6.8%，大幅低于市场平均预期的7.6%。工业环比折年仅5.5%。1-2月固定资产投资增长13.9%，显著低于市场平均预期的14.3%，制造业投资增长10.6%，基础设施投资增长20.6%。地产新开工投资增长10.4%，但新开工面积下降17.7%，销售面积下降16.3%，销售额下降15.8%，地产部门在一季度仍继续回落，是否能像我们预期的在二季度初企稳仍有待观察。1-2月零售增长10.7%，春节消费低迷预示着15年全年消费增长将较14年继续回落。

货币信贷日渐转暖，实体经济期待解冻： 2月M2增长12.5%，高于11.2%的市场平均预期，M2增速大幅回暖主要受益于信贷继续大幅增长，央行2月初降准坚决而及时，对货币增速企稳回升至关重要。2月新增信贷1.02万亿元，大幅优于7700亿的一致预期。企业长贷5036亿元，同比多增2131亿元，企业长贷已连续三个月新增量超过5000亿元，企业的中长期信贷需求在持续增长。2月新增社融13500亿元，同比多增4130亿元，其中对实体经济贷款增长1.14万亿。货币信贷率先转暖，对实体经济的支持在增强，实体经济解冻的时间在临近。

市场流动性逐步好转：07天回购利率上周小幅回落，后春节和新股申购的资金紧张后，货币市场流动性正逐步好转。上周央行在公开市场操作中进行了600亿逆回购操作，由于上周逆回购到期达到1130亿元，因此上公开市场净回笼530亿元。通缩压力巨大，实际利率显著上行，央行希望通过传统货币政策传导机制降低企业融资成本。预计央行将采取降低存贷款利率和降低逆回购利率的组合降息方式以降低金融市场利率。地方政府债务置换可能会对无风险收益率构成负面冲击，央行降低全社会无风险收益率的必要性进一步增强。

货币财政政策继续为改革转型保驾护航：我们预计一季度末二季度初财政货币双发力的政策组合将持续出台。货币政策会进一步宽松，降准降息依然是最优货币政策操作。为保证传统货币政策传导机制有效降低融资成本，预计央行会通过降低逆回购利率等方式降低短端货币市场利率，将会对金融市场的流动性造成较为直接的改善。财政政策将在两方面发力，一方面地方政府即将到期债务的置换将妥善安排，地方政府得以轻装上阵，另一方面随着北方天气逐步转暖，财政配合下的基建投资将加快增长。在新常态化的宏观金融环境下，央行肩负着维护金融稳定不出现系统性风险以及为改革转型提供适宜金融环境的双重任务，货币财政政策的积极作为将为改革与转型持续保驾护航。

需求极度低迷，供给大幅收缩，亟待政策护航

1-2月工业增长6.8%，大幅低于市场平均预期的7.6%，以及14年12月7.6%的增速。1-2月工业环比折年增长0.45%，环比折年仅5.54%。发电量增长1.9%，钢铁增长2.1%，焦炭下降2.8。15年两会确定GDP目标7%，工业部门在经济中的权重进一步下降，工业增速的下台阶是趋势性的。分行业看，上游的采矿业增长4.2%，中下游的新兴制造增长分化，通用设备增长4.8%，专用设备增长3.1%，汽车8.4%，运输设备10.5%。

1-2月固定资产投资增长13.9%，显著低于市场平均预期的14.3%，也低于14年12月单月14.2%的增速，制造业投资增长10.6%，基础设施投资增长20.6%。地产新开工投资增长10.4%，但新开工面积下降17.7%，销售面积下降16.3%，销售额下降15.8%，地产部门在一季度仍继续回落，是否能像我们预期的能在二季度初企稳仍有待观察。行业继续分化，上游的采矿业下降2.6%，中下游的新兴制造投资依然维持相对稳健增速，其中通用设备增长7%，专用设备增长11.2%，汽车增长5.1%，运输设备增长20%，电气增长11.7%，计算机增长7.1%。

1-2月零售增长10.7%，扣除价格因素实际增长11.0%。增速的下滑主要由4个原因导致：第一，经济低迷，经济增速的下滑导致居民收入增速下降，进而导致实际消费能力增速下降，最后导致消费水平增速下降；第二，春节黄金周旺季不旺；第三，通缩压力不减，物价低迷；第四，反腐和八项规定制约了餐饮收入的增速。“衣食用妆药”仍然保持高速平稳增长，通讯器材表现突出。在非耐用品中，粮油食品饮料烟酒增长9.6%，服装鞋帽针纺织品增长9.1%，化妆品增长9.9%，日用品增长14.6%，石油及制品增长-6.7%，中西药品增长16.4%，“衣食用妆药”仍然保持高速平稳增长；在耐用品中，金银珠宝增长-2.4%，家用电器和音像器材增长12.4%、文化办公用品增长10.0%，家具增长12.4%，通讯器材增长38.5%，汽车增长10.8%，建筑及装潢材料增长12.5%。社零下行的压力来自经济下行，但由于在积极财政政策和稳中偏松的货币政策刺激下，经济会逐渐筑底回升，社零有望逐步从春节低迷的情景中逐步好转。

货币信贷日渐转暖，实体经济期待解冻

2月M1增长5.6%，春节错位导致水平偏低，预计3月后M1将继续回落后逐步企稳回稳。2月M2增长12.5%，高于11.2%的市场平均预期，M2增速大幅回暖主要受益于信贷继续大幅增长，央行2月初降准坚决而及时，对货币增速企稳回升至关重要，同时尽管人民币贬值压力依然存在，但资本项目下资金流出已在缓解，1-2月良好的出口增长亦改善了国际收支。15年M2增速目标12%对实体经济回暖和通缩改善尤为关键，2月M2回暖为全年目标的实现定下良好基础。

2月新增信贷1.02万亿元，同比多增3752亿元，大幅优于7700亿的一致预期。2月居民按揭贷款1864亿元，同比多增626亿元，居民长贷稳健增长反映地产改善的时间点在逐步临近，企业长贷5036亿元，同比多增2131亿元，企业长贷已连续三个月新增量超过5000亿元，尽管其中有一定程度的与地产和地方政府等相关的债务展期诉求，但是毫无疑问的是企业的中长期信贷需求在持续增长。贷款口径调整，新增非银行金融机构贷款净减少1147亿元，应与2月春节商业银行整体流动性偏紧张从而减少对非银的拆借有关，属于春节因素，若将减少的1147亿元算上，2月对实体经济的信贷增长达到了11347亿元。

2月新增社融13500亿元，同比多增4130亿元，其中对实体经济贷款增长1.14万亿，企业债净融资680亿元，同比少增346亿元，委托贷款+信托贷款+承兑汇票仅707亿元，同比多增580亿元。经济低迷令企业难以承受高利率，非标融资的大幅下滑将是趋势性的。尽管社会融资从表外向表内转移的趋势一定程度上体现为信贷的高增，但总体而言社融正在持续增长，这应是15年社融的主流。我们计算的2月社融余额增速回升至14.8%，较1月大幅提升，与M2回升的节奏完全符合。

市场流动性逐步好转

7天回购利率上周小幅回落，后春节和新股申购的资金紧张后，货币市场流动性正逐步好转。上周央行在公开市场操作中进行了600亿逆回购操作，由于上周逆回购到期达到1130亿元，因此上公开市场净回笼530亿元。通缩压力巨大，实际利率显著上行，央行希望通过传统货币政策传导机制降低企业融资成本。预计央行将采取降低存贷款利率和降低逆回购利率的组合降息方式以降低金融市场利率。地方政府债务置换可能会对无风险收益率构成负面冲击，央行降低全社会无风险收益率的必要性进一步增强。

经济展望——一季度继续探底，二季度触底企稳

经济在一季度的低迷基本符合我们原有判断，即经济在一季度会加速下滑，会在二季度初期逐步企稳，企稳的前提是货币和财政政策的进一步友好。我们一方面会观察到新政策的不断出台，另一方面会观察到原有政策的效果逐步体现。二季度初，随着北方气候转暖，财政端将逐步发力，财政对基建的支承作用将显著体现。同时，地产部门在友好政策的支持下将逐步迎来边际改善。而出口在1-2月已经显示出较强的韧性，在二季度有望继续从外需端支持经济回暖。

政策展望——货币财政政策继续为改革转型保驾护航

14年四季度至15年2月，货币政策传导有小幅改善但依然不够畅通、财政政策尚未发力，经济下行风险、通缩成为央行和市场最关注的宏观经济变量。实际利率高企的局面只能通过降息等货币政策操作去改善。实体经济正进一步朝着“强通缩+弱增长”的方向发展，工业部门高度通缩，一季度GDP正逼近7%。

我们预计一季度末二季度初财政货币双发力的政策组合将持续出台。货币政策会进一步宽松，降准降息依然是最优货币政策操作。为保证传统货币政策传导机制有效降低融资成本，预计央行会通过降低逆回购利率等方式降低短端货币市场利率，将会对金融市场的流动性造成较为直接的改善。财政政策将在两方面发力，一方面地方政府即将到期债务的置换将妥善安排，地方政府得以轻装上阵，另一方面随着北方天气逐步转暖，财政配合下的基建投资将加快增长。

总体而言，在新常态化的宏观金融环境下，央行肩负着维护金融稳定不出现系统性风险以及为改革转型提供适宜金融环境的双重任务，货币财政政策的积极作为将为改革与转型持续保驾护航。

一周政策回顾：

3月9日 央行金融研究所所长称降息不代表稳健货币政策取向变化。下调存贷款基准利率的重点是继续发挥好基准利率引导作用，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境，并不代表稳健的货币政策取向发生变化。存款基准利率的进一步下调，也有利于降低金融机构筹资成本，带动各类市场利率和企业融资成本继续下行，对于进一步缓解企业融资成本高具有积极作用。

3月10日 国务院印发《关于在广东省对香港、澳门服务提供者暂时调整有关行政审批和准入特别管理措施的决定》。决定提出了改革香港、澳门服务提供者在广东省投资服务贸易领域的管理模式；扩大服务业开放，需要在广东省对香港、澳门服务提供者暂时调整实施的有关行政法规、国务院文件和经国务院批准的部门规章的相关规定的具体范围。

3月11日 国务院发布《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》。意见要求充分利用国家自主创新示范区、国家高新技术产业开发区等有利条件；降低创新创业门槛，简化住所登记手续，采取一站式窗口、网上申报、多证联办等措施为创业企业工商注册提供便利；支持创新创业公共服务，综合运用政府购买服务、无偿资助、业务奖励等方式，支持中小企业公共服务平台和服务机构建设；加强财政资金引导，完善创业投融资机制。

3月12日 央行行长周小川称2015年存款利率上限放开概率非常高。在十二届全国人大三次会议记者会上，周小川称我国利率市场化已逐渐推进多年，取得了很大进步。副行长易纲补充，将存款利率浮动区间上限由基准利率的1.2倍扩大至1.3倍后，商业银行差异化定价出现了上浮区间不同的阵营，通过这种差异化定价，商业银行和客户之间的优化正形成。

3月12日 第十二届全国人民代表大会第三次会议审查了国务院提出的《关于2014年中央和地方预算执行情况与2015年中央和地方预算草案的报告》和2014年全国预算执行情况与2015年全国预算草案。财政经济委员会认为，2014年国务院和各级政府实施积极的财政政策，财政收入完成了预算，重点支出得到较好保障；同时提出2015年中央和地方预算草案，全国一般公共预算收入154300亿元，比2014年预算执行数增长7.3%；全国一般公共预算支出171500亿元，增长10.6%；加上调入中央预算稳定调节基金1000亿元，全国一般公共预算收支总量相抵，差额16200亿元，增加2700亿元。

3月13日 国务院印发《关于取消和调整一批行政审批项目等事项的决定》。决定取消和下放90项行政审批项目，取消67项职业资格和认定事项，取消10项评比达标表彰项目，将21项工商登记前置审批事项改为后置审批，保留34项工商登记前置审批事项。总体看，这一批取消下放审批事项有三个特点。一是涉及投资创新创业、企业生产经营、促进就业的审批事项占大头，二是按“取消”处理的比重高，三是取消的非行政许可审批事项数量较多，加大消除行政审批灰色地带。

一周数据扫描：

价格：上周农产品、菜篮子产品批发价格指数回落，猪粮比持续下降，仔猪价格持续上升，生猪价格持续下降，猪肉价格小幅上升。布伦特油价下降；铜期货价格上升，铝期货价格略微下降；黄金价格下降。煤炭基本持平，钢材价格下降。

流动性：上周二（3月10日），央行进行了350亿元7天期逆回购操作，中标利率3.75%。周四（3月12日），进行了250亿元7天期逆回购操作，中标利率3.75%。本周有1130亿元逆回购到期，净回笼资金量为530亿元，大幅少于前两周，有助于平稳资金面。

汇率：上周美元指数上升至100.15，人民币对美元即期汇率波动较小，NDF12个月价略微下降。

经济指标：上周地产销售面积上升，一线城市商品房成交面积环比上升64%，二三线城市成交面积也有增加。