本文认为，不要简单把货币政策归结为“央妈”要救市，中国目前的货币政策要同时应对三个挑战，因此货币政策会变得非常复杂、谨慎。

　　当前市场上对货币政策比较流行的看法是认为“央妈”坐不住了，经济增长速度下滑，开始放松货币政策。还有一种说法更极端，认为现在经济增长速度数据不是很好看，因此应该把资本市场搞上去，央行跟其他部门一起使劲把资本市场的价格搞上去，至少短期内不要下来。

　　我认为这些看法都不正确，为什么？先暂时不谈具体的原因，不谈具体的数据。我今天讲一个道理，这就是，现在我们所面临的整体经济形势，包括国际形势，都非常复杂，与过去几年非常不同，我相信与未来几年也不同。我们处在一个过渡时期，所以我不太愿意用“新常态”描述货币政策，原因是没有“常态”，只有“新”。所以，刚刚这些看法，我认为在方法论上讲是有问题的，为什么？原因是在我看来，现在的货币政策必须同时应对三个挑战，应对三件事情，因此各种政策用得比较新，必须要同时思考这三件事情，才能够判断货币政策是宽松还是不宽松。

　　第一件事情是想方设法切实降低实体经济的融资成本。中国经济很有意思，中国的国民储蓄率非常之高，有人说达到50%，有人说45%，总之非常高，至少是世界第一大经济体美国国民储蓄率的2倍以上。但中国的实体经济融资成本，如果按债券市场或银行贷款来算，至少比美国的企业高出50%。中国的银行贷款利率接近6%，中国的债券利率，一般都得6%、7%，都是非常之高的。这些毫无疑问对于转型、对于经济的升级是不利的。所以，第一个挑战就是要想方设法降低实体经济融资成本，比如央行最近采取的包括降息在内的一系列动作正是针对这个挑战的。

　　第二件事情是中国的融资结构正在发生巨变。多年来，中国要增加直接融资的比重，现在终于开始出现了非常好的进展苗头。这里指的并不是股市，股市的实际融资额非常低，尽管证监会现在加快了速度，大量地进行首次公开募股（IPO），甚至不远的将来可能实行注册制。尽管如此，股市融资的量占整体社会融资总量，即便是美国这样的国家，一般也不是很高。过去一年以来，中国经济通过股市的融资额大概占到社会融资额的5%，再高也高不到哪里去了。股市实际上是成熟企业展现自己的一个场所，不光是融资，股市还是反映企业信息、提升公司治理的重要机制。即便是美国，很多年的融资净额是负的，因为很多企业回购，把上市股票买回去。

　　我指的是现在债券市场发展非常快，现在中国公司债、企业债的余额，加上地方政府各种债，应该接近世界第二大的规模。债券融资风起云涌，如果四五年内这个趋势继续发展，债券融资规模甚至能超过银行贷款的规模。

　　与此相关的是地方政府融资也在改变，财政部今年宣布大概要把1万亿～2万亿元地方债的发行规模放出来。这件事与货币政策有什么关系？太有关系了，以地方政府发债为例，债券市场一发展，地方政府发债客观上会取代地方政府向银行借钱。向银行贷款是滚动式的乘数效应，而债券市场的乘数效应低得很，实际上对整个广义货币（M2）的供给有一个收缩的力量。债券市场一发展，部分取代银行贷款，实际上对M2的影响是收缩性的。在这个背景下，应该看到货币政策必须适当地放宽，因为商业银行创造货币的机制要逐步减少。所以，我认为最近的存款准备金下降是对冲直接融资上升，否则货币存量短期内是不够的。

　　第三个事情是，全球范围内总的说来处在一个流动性收缩的过程中，不管这个流动性是多是少，其进程是收缩的。不管美国美联储是2015年9月份加息还是2016年加息，美联储早晚得加息，市场上已经逐步得到了这个信号，全球整体流动性是在收缩的。

　　这就产生了一个挑战，当国际上流动性收缩，而中国的货币供给跟不上的话，对中国的整个经济形势而言一定是负面的冲击。所以央行为了应对这个挑战，要适当增加一点自己的流动性。但这里的情况非常微妙，如果做得不合适的话，国际市场上会得到一个信号，觉得中国实际利率下降，投资回报率下降，可能会引起资本外逃。如果出现资本外逃，中国对外开放的进程势必会受到影响。

　　这三件事加在一块导致货币政策会变得非常复杂、谨慎，也只能看一步做一步。不要简单把货币政策归结为“央妈”要救市，货币政策正在小心翼翼地迎接新挑战。