昨日公布的经济数据有喜有忧，工业和投资萎靡，不过服务业向好，但是令人担忧的出现在就业方面。9月调查失业率为5.2%，较8月的5.1%小幅上升。

　　就业一直是政府稳增长的潜台词，只有保证就业稳定，7%左右的GDP增速高或低一点均可接受。但是现在就业风险初露端倪，华创证券认为，这将会是“促发政策宽松的最直接因素”。

　　最近高盛也在呼吁降息降准，避免货币政策出现金融状况收紧。其认为，在打击地下金融机构以抑制资本外流的过程中，存在着无意中令金融状况收紧的潜在风险。

　　“这些金融机构往往不仅提供非法跨境金融服务，而且还在国内提供非正规贷款。因此，打击这些活动需要由正式信贷供应的进一步放松予以弥补”。

　　本文作者为华创证券宏观分析师钟正生、余芽芳，作者授权华尔街见闻发表。

　　事件：

　　2015年9月工业增加值同比增长5.7%，前值6.1%；1-9月固定资产投资累计增速同比增长10.3%，前值10.9%；9月社会消费品零售总额同比增长10.9%，前值10.8%。

　　主要观点：

　　三季度的经济数据更加清晰地写照了经济的大分化。工业萎靡而服务业向好的趋势不可逆转：三季度二产不变价同比增长5.8%，较上季度回落0.2个百分点，而三产较上季度提高0.1个百分点至8.6%，对GDP的贡献继续上升。虽股市成交量环比出现较大幅度下滑，但同比仍保持了218%的增长。从价格层面来看，二产平减指数已经下降至-5.3%，而三产依然录得3%以上的增长。工业产业内部分化也较为显著：整体工业增加值同比增速回落，但其中的计算机、通信等行业继续保持两位数增长，且该行业PPI已环比转正。

　　9月单月固定资产投资远低预期，与三季度的GDP数据呈现出差异：房地产开发投资连续两月为负，制造业投资继续下行，基建投资也似乎略显乏力，不过也要考虑到9月有阅兵等因素的干扰。值得欣慰的是，消费继续向好，不仅房地产链条相关消费，而且食品和服务消费也实现了快速增长。

　　展望四季度，我们认为中国经济有望重回7%的增速。一方面，需要关注的是9月调查失业率已经有所回升，就业风险初露端倪，这将会是促发政策宽松的最直接因素。毕竟，政府稳增长的潜台词就是稳就业。另一方面，近期密集批复的基建项目，以及第二批专项金融债形成的有效投资都会对中国经济起到托底作用。不过，考虑到当下愈益凸显的财政收支矛盾，以及绕不过去的赤字率“天花板”，维稳增长可能还要寄望于“第三条道路”（政策性银行、结构性货币政策和盘活财政存量资金）的进一步发力。

　　报告正文：

　　基数和阅兵拖累工业增加值同比。9月当月工业增加值同比5.7%，较上月回落0.4个百分点；从环比上看，9月工业增加值季调环比为0.38%。去年的高基数，以及9月阅兵是本月工业生产逊于预期的两大拖累。今年8月同比走高的一个重要原因在于，去年8月工业增加值增速年内最低，9月之后开始走高；而阅兵也对9月的工业生产带来较大负面影响。分行业来看，我们仍然看到了行业间显著的分化：上下游工业生产趋势尚不明显，就9月单月数据看，非金属矿物、黑金属冶炼和压延以及电气机械的工业增加值同比增速较8月出现明显回升；值得关注的是，工业结构改善依然在缓慢推进：9月计算机、通信和其他电子设备行业同比继续维持两位数的增长，且该行业的工业品出厂价格指数同比已是正值。因此，在传统工业哀鸿遍野之中，依然不乏一抹亮色。

　　投资的意外下滑作何解释？1-9月固定资产投资累计增速10.3%，较前值回落0.6个百分点，而9月单月固定资产投资仅实现6.8%的增速。投资增速急剧下滑作何解释？分大类看，制造业投资继续下行，1-9月累计增速仅8.3%，9月单月已回落至5%以下；房地产开发投资增速，我们之前多次强调，本轮大周期中要“断了房地产销售向投资传导的念想”，9月已是连续第21个月增速下滑；往月独挑投资大梁的基建投资，9月份也出现了较大幅度回落，累计增速由1-8月的18.8%回落至18.0%，特别是其中的铁路运输、水利管理以及公共设施管理，单月同比较8月份分别回落了18.4、8.0和7.6个百分点。从固定资产投资资金来源增速看，9月基本与8月持平。不过，国内贷款和利用外资到位同比出现较为显著的改善，这与9月金融数据的改善是一致的；反而是国家预算内资金到位同比出现了9.2个百分点的回落。因此，从大类投资和资金来源两方面来看，政府支持的乏力似乎是本月投资放缓的主要因素。

　　房地产板块全然无新意。我们反复强调，2015年的房地产市场就是前端和后端的脱节，不要再臆想房地产销售的好转会带动房地产投资的好转。从1-9月的数据看，房地产销售还在持续好转，虽然力度上有所趋缓；但房地产投资还在继续下行，9月房地产开发投资增速-3.1%，为连续第二个月负增长，9月土地购置面积增速-45.0%，在8月基础之上进一步下滑。需要关注的是，9月单月房地产销售面积、销售金额同比较8月分别回落了5.8和13.5个百分点，这或许意味着房地产销售的向好边际上正在慢慢转弱。

　　20%以上的财政支出增速还可持续几月？9月财政收支数据进一步凸显了当前收支矛盾压力之大。收入方面，收入端数据继续映射着实体经济基本面的疲软，同口径的财政收入同比增长7.1%。其中，税收仅仅增长3.6%，连续两个月在5%以下。特别是受工业去产能以及PPI下行影响，第一大税种增值税同比口径增速下降了4.3%；而受企业利润下滑影响，企业所得税增速也下降了4.4%。支出方面，已经连续三个月增速在20%以上，9月当月为26.9%，体现了财政政策对实体经济的支持。不过，我们预计财政这样的积极支持力度很难在四季度继续。原因在于：第一，短期内财政收入难以随经济基本面改善而大幅回升；第二，如果预算约束是硬的话，那么当前的支出节奏已经快于往年，较2014年同期加快2.7个百分点，这必然形成一个事实上的支出“天花板”。

　　消费增速达年内高点。9月社会消费品零售总额同比增长10.9%，增速较8月回升0.1个百分点，扣除物价指数实际消费增速同比也达10.8%。9月名义和实际消费增速均达2015年以来高点。特别是餐饮消费增速已经连续第3个月维持在12%以上。除了房地产链条的建筑装潢、家具、家用电器继续保持较高增速之外，文化办公用品、食品类、烟酒等消费增速也均在15%以上。当前良好的消费能否得以持续或许是市场所关心的。我们认为，虽然经济基本面难有持续反弹，且房地产销售边际乏力也会对消费形成拖累；但观察中国消费需要有长周期的视野：我国正值人均GDP迈过1.1万国际元，以及人口即将走入“46岁高峰”时期，消费的渐进好转几乎是一种必然趋势。